2 червня Україна не здійснила платіж власникам ВВП-варантів, інструменту, отриманого кредиторами під час реструктуризації у 2015 році. Урядовці називають варанти “кабалою”, оскільки виплати прив’язані до економічного зростання і можуть досягати мільярдів доларів щорічно до 2041 року. Розглянемо поточний стан ВВП-варантів.

Платіж мав бути здійснений за зростання економіки у 2023 році, яке становило 5,3%. Власники варантів очікували сотні мільйонів доларів, але не отримали їх. Аналізуємо причини та наслідки ситуації з ВВП-варантами.

Звідки взялися ВВП-варанти, їх вартість для України та наслідки неплатежу? Розглянемо історію та економічний вплив ВВП-варантів.

Звідки взялися варанти

Українським ВВП-варантам виповнюється десять років у 2025 році. Вони з’явилися під час реструктуризації зовнішнього державного боргу України за часів прем’єр-міністра Арсенія Яценюка та міністерки фінансів Наталії Яресько. Остання вела переговори з кредиторами щодо ВВП-варантів.

У 2015 році уряд реструктуризував державний борг на 18 млрд дол. Кредитори списали Україні 20% боргу (3,6 млрд дол.), а на решту 14,4 млрд дол. випустили нові євробонди. Частину цих євробондів Україна реструктуризувала влітку 2024 року, обмінявши їх на два нові випуски єврооблігацій.

Списання боргу у 2015 році було умовним. В обмін інвестори отримали ВВП-варанти, “інструмент повернення вартості”. Їх номінальна вартість – 3,24 млрд дол., але вона не повертається. Україна зобов’язана здійснювати виплати власникам варантів, розмір яких залежить від темпу зростання ВВП. Вивчаємо механізм виплат за ВВП-варантами.

Термін обігу варантів мав закінчитися у 2040 році, але у 2022 році уряд продовжив його на рік взамін на паузу в обслуговуванні на два роки. Отже, термін обігу ВВП-варантів закінчиться у 2041 році. До цього часу Україна платитиме за зростання економіки. Розглядаємо зміни в умовах обігу ВВП-варантів.

Скільки Україна мала заплатити

Платежі за ВВП-варантами здійснюються з річним лагом. У 2025 році Україна мала заплатити за зростання економіки у 2023 році. Тоді ВВП виріс на 5,3%. Розмір платежу залежить від розміру ВВП та темпу зростання. Аналізуємо формулу розрахунку платежів за ВВП-варантами.

• Якщо ВВП зріс менш ніж на 3%, платіж не здійснюється.
• Якщо зростання ВВП від 3% до 4%, платіж становить 15% від суми зростання, що перевищує 3%. Наприклад, якщо ВВП зріс на 3,5%, платіж становитиме 15% від половини відсоткового пункту або 0,075% від ВВП.
• Якщо зростання ВВП перевищило 4%, платіж складається з двох частин. Перша – 15% від зростання від 3% до 4% ВВП, тобто 0,15% ВВП. Друга – 40% від зростання понад 4% ВВП.

Оскільки у 2023 році ВВП зріс на 5,3%, платіж власникам варантів має становити 0,67% ВВП (0,15% + 0,52% за зростання понад 4%).

Розрахований платіж України у 2025 році мав становити понад 1,2 млрд дол. Проте в межах домовленостей у 2022 році розмір платежу зменшили вдвічі. Тож 2 червня Міністерство фінансів мало заплатити тримачам варантів 665,45 млн дол.

Скільки варанти коштували Україні

Особливість ВВП-варантів у тому, що розмір платежів складно прогнозувати. На відміну від аналогічних інструментів інших держав, виплати за українськими варантами майже не мають меж: до 2025 року платіж не міг перевищувати 1% від ВВП, проте після цього і до 2041 року його розмір не обмежується. Розглядаємо особливості українських ВВП-варантів.

Через це представники фінансового блоку уряду називали ВВП-варанти “кабалою”, адже в разі стрімкого повоєнного відновлення Україні довелося б щороку платити мільярди доларів. Аналізуємо ризики, пов’язані з ВВП-варантами.

Попри це, реальна вартість варантів для держави не така значна. За десять років їх існування уряд здійснив виплати лише двічі: 40,75 млн дол. у 2021 році та 200,6 млн дол. у 2024 році. Додатково оплатили згоду інвесторів відтермінувати платіж.

“Сумарно власники ВВП-варантів отримали менше десяти центів за кожен долар номіналу інструменту. Для порівняння: власники єврооблігацій щороку отримували по 7,75%. Такий дисбаланс зумовлює небажання тримачів варантів іти на поступки”, – вважає Михайло Демків. Аналізуємо вигоди та втрати від ВВП-варантів.

Кому належать варанти

Повного переліку власників варантів не має навіть Мінфін. Після 2015 року ці інструменти не раз перепродавалися на фондовому ринку.

Наприклад, нещодавно серед власників варантів знайшли НБУ. Вони могли потрапити на баланс регулятора після ліквідації одного з українських банків.

Загалом Нацбанку належать варанти на 43,8 млн дол., або 1,4% від усього випуску. Співрозмовники вважають, що НБУ може бути у двадцятці найбільших власників ВВП-варантів.

Найбільшим власником варантів є Мінфін. У 2021 році Міністерство фінансів почало викуповувати варанти з ринку, накопичивши близько 20% вартості.

Серед решти власників варантів є західні хедж-фонди. Деякі з них “токсичні” для великих інвестиційних фондів, що ускладнює переговори про реструктуризацію. Останні не увінчалися успіхом.

Як Україна планує реструктуризувати варанти

Для зміни умов обігу ВВП-варантів потрібна згода 75% власників. Для реструктуризації єврооблігацій потрібна згода простої більшості кредиторів.

Труднощі з реструктуризацією почалися ще на етапі створення комітету кредиторів, який володіє квотою лише близько 30%.

Переговори про реструктуризацію почалися у 2024 році, а активізувалися навесні 2025-го. Останній раунд закінчився безрезультатно. Україна пропонувала два варіанти реструктуризації.

Перший передбачав обмін ВВП-варантів на додатковий випуск єврооблігацій. Згідно з цією опцією, інвестори отримують на кожну одиницю варантів – 1,35 одиниці облігацій.

Другий варіант реструктуризації передбачав:

• виплати за 2025-2028 роки скасовуються;
• можливість викупити ВВП-варранти буде продовжена до травня 2029 року, ціна викупу зростатиме з 85% у 2026 році до 100% у 2029 році.

Кредитори відкинули обидва варіанти і запропонували свій: розмір платежу 2 червня 2025 року зменшити на чверть, а Україна мала передати цим інвесторам єврооблігації на 209 млн дол. під 7,75% річних з терміном погашення в лютому 2029 року.

Чому Україна не заплатила

Офіційна причина неплатежу – мораторій на обслуговування, оголошений у серпні 2024 року. В умовах війни та залежності від фінансування Україні складно обслуговувати варанти. У Мінфіні вважають, що ВВП-варанти неактуальні у воєнний час.

“ВВП-варанти створювалися для економічної реальності, якої вже не існує. Помірне зростання ВВП України у 2023 році – лише крихке відновлення після падіння, спричиненого війною. Ці інструменти не мають стати на заваді нашому відновленню. Наша мета – знайти справедливе рішення”, – заявляв Сергій Марченко.

Які наслідки матиме неплатіж

Раніше неплатіж за варантами призводив до дефолту за іншими боргами (крос-дефолт). Проте у 2024 році положення про крос-дефолт вилучили.

“Відсутність платежу за варіантами не несе негативних наслідків для економіки чи фінансових ринків. Мораторій триватиме, поки уряд і тримачі варіантів не домовляться про умови реструктуризації. Реструктуризація передбачена програмою МВФ”, – зазначає Олена Білан.

“Рейтингові агентства можуть знизити рейтинг до рівня “обмеженого дефолту”, однак це не матиме практичних наслідків, бо ситуація не тягне за собою крос-дефолту за нещодавно реструктурованими єврооблігаціями”, – вважає Демків.

Україна живе в умовах фактичного дефолту: нові зовнішні запозичення закриті через високий рівень ризику. Якщо ризик вдасться мінімізувати, уряд зможе знову позичати кошти на міжнародних ринках.

Що буде далі

В офіційному повідомленні Мінфіну сказано, що Україна відкрита для переговорів: “Україна залишається відданою конструктивному діалогу з усіма зацікавленими сторонами для досягнення справедливої реструктуризації, яка забезпечить довгострокову боргову стійкість”.

Імовірно, переговори триватимуть навіть після дефолту. Проте тепер власникам доведеться стати більш поступливими, адже час на боці Мінфіну. Зрештою, йому нема куди спішити з реструктуризацією.